央行公開市場(chǎng)操作正在經(jīng)歷2017年下半年以來持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次停擺。截至1月9日，央行連續(xù)12個(gè)交易日未開展公開市場(chǎng)操作，逆回購到期自然凈回籠的資金已超過萬億元。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著央行持續(xù)凈回籠的累積效應(yīng)顯現(xiàn)，銀行體系流動(dòng)性逐漸回歸中性?？紤]到年初財(cái)政庫款往往增加較快、后續(xù)還有不少央行流動(dòng)性工具到期，本輪以對(duì)沖上年末財(cái)政庫款大額投放為主要目的的公開市場(chǎng)“削峰”操作正進(jìn)入尾聲，公開市場(chǎng)操作料于近期重啟。

“削”財(cái)政投放之“峰”

1月9日，央行未進(jìn)行公開市場(chǎng)操作。自2017年12月22日以來，公開市場(chǎng)操作已連續(xù)停擺12個(gè)交易日，是2017年下半年以來持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次停擺。同期，央行逆回購到期形成的自然凈回籠已達(dá)10500億元。

2017年底以來，央行公開市場(chǎng)操作再度轉(zhuǎn)入“削峰”的進(jìn)程，這一次“削”的主要是年末財(cái)政資金投放帶來的流動(dòng)性“洪峰”。

我國(guó)財(cái)政季初月份大收、季末年末大支的特點(diǎn)較突出。12月是財(cái)政支出大月，有大量財(cái)政存款在12月中下旬釋放。從財(cái)政存款歷史數(shù)據(jù)變化看，2011年以來，12月的金融機(jī)構(gòu)財(cái)政存款下降均超過1萬億元，對(duì)應(yīng)大額財(cái)政凈支出，形成流動(dòng)性供給。此前，央行公開市場(chǎng)操作室負(fù)責(zé)人表示，預(yù)計(jì)2017年12月財(cái)政因素將凈供給流動(dòng)性超過1萬億元。

年末財(cái)政大額支出可明顯增加銀行體系流動(dòng)性總量。與之相應(yīng)，每年年末，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率會(huì)迎來一次躍升。當(dāng)流動(dòng)性總量增加并超出央行認(rèn)可的水平時(shí)，央行即會(huì)出手調(diào)控，引導(dǎo)流動(dòng)性回歸中性適度。近年來，央行始終如此操作。

業(yè)內(nèi)人士指出，保持流動(dòng)性基本平穩(wěn)、中性適度是中性貨幣政策的要求，基于此，央行結(jié)合流動(dòng)性形勢(shì)開展逆向調(diào)控，張弛有度地開展公開市場(chǎng)操作，在資金總量較高時(shí)，進(jìn)行“削峰”；在資金總量偏低時(shí)，進(jìn)行“填谷”。

在外匯因素影響減弱的情況下，財(cái)政收支對(duì)短期流動(dòng)性狀況的影響在加大，也成為央行開展“削峰填谷”操作的重要觸發(fā)點(diǎn)。例如，上一次公開市場(chǎng)操作出現(xiàn)如此長(zhǎng)時(shí)間的停擺發(fā)生在2017年6月-7月，正是因?yàn)?月下旬財(cái)政支出形成大量流動(dòng)性投放。

逆回購重啟可期

分析人士認(rèn)為，央行連續(xù)投放多少、連續(xù)回籠多少都是“削峰填谷”的體現(xiàn)，旨在熨平諸多因素對(duì)流動(dòng)性的影響，并不代表貨幣政策取向發(fā)生變化?？梢灶A(yù)見，隨著流動(dòng)性總量逐漸回歸適度水平，央行公開市場(chǎng)操作也將在方向或力度上做出調(diào)整。

值得注意的是，央行持續(xù)凈回籠的效應(yīng)正在顯現(xiàn)，銀行體系流動(dòng)性逐漸收斂。1月9日，央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告指出，目前銀行體系流動(dòng)性總量吸收央行逆回購到期等因素后處于適中水平。之前的十余日，央行公告對(duì)流動(dòng)性總量的表述一直是“較高水平”。

從貨幣市場(chǎng)看，隨著各項(xiàng)監(jiān)管考核的影響消退，2018年初，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性大幅改善，貨幣市場(chǎng)利率紛紛回落。但本周以來，貨幣市場(chǎng)參與者反映，市場(chǎng)資金面雖保持寬松，但寬松程度已不像上周那般明顯，印證了流動(dòng)性在央行持續(xù)凈回籠的引導(dǎo)下，正呈現(xiàn)邊際收緊的態(tài)勢(shì)。

貨幣市場(chǎng)利率下行很可能已告一段落。1月9日，銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購利率多數(shù)上漲。存款類機(jī)構(gòu)行情方面，隔夜回購利率（DR001）上行8基點(diǎn)至2.51%，7天品種DR007微漲0.6基點(diǎn)至2.70%。

21天至3個(gè)月期回購利率也出現(xiàn)不同程度的上行。全口徑方面，1個(gè)月以內(nèi)各期限回購利率紛紛走高，其中7天品種R007上漲15基點(diǎn)至2.95%，14天品種R014大漲22基點(diǎn)至3.78%。

考慮到央行流動(dòng)性工具到期、稅期因素影響等，后續(xù)流動(dòng)性仍將承受邊際收斂的壓力，預(yù)計(jì)將推動(dòng)央行調(diào)整公開市場(chǎng)操作。

數(shù)據(jù)顯示，1月10日至31日還有5600億元央行逆回購將到期，1月13日和24日將分別到期1825億元、1070億元中期借貸便利，資金回籠壓力不小。

1月份是季初月份，往往是稅收大月，月中財(cái)政收稅造成資金回籠，對(duì)流動(dòng)性的影響也不容忽視。2015年以來，1月份財(cái)政存款增量均超過4000億元。

考慮到流動(dòng)性已逐漸收斂至中性水平，而下周初處于稅期高峰且面臨逆回購和MLF到期影響，如果央行不調(diào)整公開市場(chǎng)操作，流動(dòng)性將面臨較大的收緊壓力。

市場(chǎng)人士表示，從央行逆回購和MLF到期分布來看，后續(xù)到期量主要集中在月中這段時(shí)間。有鑒于此，從本周后半周到下周，市場(chǎng)很可能迎來央行公開市場(chǎng)操作的調(diào)整，重啟逆回購交易可期。

緊平衡仍是主基調(diào)

未來一段時(shí)間，銀行體系流動(dòng)性將再度面臨財(cái)政收稅、月末時(shí)點(diǎn)、春節(jié)前取現(xiàn)等諸多季節(jié)性、臨時(shí)性因素的擾動(dòng)，流動(dòng)性波動(dòng)可能出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)性波動(dòng)加大的情況，但出現(xiàn)全局性、持續(xù)性收緊的可能性并不大。關(guān)鍵在于，當(dāng)前央行仍堅(jiān)持中性適度的流動(dòng)性取向，有意維持流動(dòng)性基本穩(wěn)定。

分析人士認(rèn)為，中性政策取向下，央行堅(jiān)持“削峰填谷”，該“削”的不手軟，該“填”的也不會(huì)猶豫。月中稅期因素可能導(dǎo)致資金面出現(xiàn)短時(shí)緊張，貨幣市場(chǎng)利率可能出現(xiàn)脈沖式波動(dòng)，但仍面臨調(diào)控“上限”的約束。從2017年四季度的情況看，市場(chǎng)資金面總體比較穩(wěn)定，年末的緊張以結(jié)構(gòu)性緊張為主。

從往年來看，農(nóng)歷春節(jié)前居民大量取現(xiàn)將是銀行體系流動(dòng)性面臨的最大考驗(yàn)，但央行已作了安排，即“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排”。再考慮到“定向降準(zhǔn)”落地將釋放3000億元左右資金，春節(jié)前流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將得到有效管控，再現(xiàn)類似2017年末的緊張情況的可能性較小。

不過，機(jī)構(gòu)表示，“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排”具有很強(qiáng)的“臨時(shí)性”和“可逆性”特征，主要是為應(yīng)對(duì)春節(jié)效應(yīng)的影響，保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，并不意味貨幣政策取向有變化。從一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間來看，也不會(huì)影響流動(dòng)性總量。未來流動(dòng)性仍將呈現(xiàn)緊平衡的特征，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能有所緩和，但出現(xiàn)持續(xù)寬松的可能性很小，貨幣市場(chǎng)利率中樞下行的空間不大。（記者 張枕河）