17日傍晚，市場(chǎng)預(yù)期已久的“大資管”管理辦法終于落地，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（以下稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》）。

事實(shí)上，早在今年2月，證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人就已證實(shí)“一行三會(huì)”正制定該項(xiàng)文件。“從頭到尾認(rèn)真讀完，基本符合預(yù)期。”《指導(dǎo)意見(jiàn)》周五正式發(fā)布后，某公募基金高管如是說(shuō)。

縱觀《指導(dǎo)意見(jiàn)》全文，其對(duì)當(dāng)前資管業(yè)務(wù)中存在的部分業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管套利、產(chǎn)品多層嵌套、剛性?xún)陡丁⒁?guī)避金融監(jiān)管等問(wèn)題一一“對(duì)癥下藥”，旨在統(tǒng)一同類(lèi)資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

消除多層嵌套??最多可投一層資管產(chǎn)品

為消除資管產(chǎn)品借通道多層嵌套，《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確規(guī)定，資管產(chǎn)品可以投資一層資管產(chǎn)品，所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外），并要求金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。

記者了解到，在此前的操作中，不少資管產(chǎn)品借通道多層嵌套，不僅增加了產(chǎn)品的復(fù)雜性，導(dǎo)致底層資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)難以穿透，也拉長(zhǎng)了資金鏈條，增加了資金體內(nèi)循環(huán)和融資成本。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新規(guī)下，諸如銀行理財(cái)SOT（銀行理財(cái)-信托-資管計(jì)劃）等多層通道業(yè)務(wù)將受到大規(guī)模擠壓。

打破剛兌??實(shí)施凈值化管理

值得一提的是，《指導(dǎo)意見(jiàn)》專(zhuān)門(mén)就打破剛性?xún)陡蹲鞒隽艘?，即金融機(jī)構(gòu)對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

“從根本上打破剛性?xún)陡?，需要讓投資者在明晰風(fēng)險(xiǎn)、盡享收益的基礎(chǔ)上自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而明晰風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要基礎(chǔ)就是產(chǎn)品的凈值化管理。”央行負(fù)責(zé)人表示。

記者了解到，在目前的實(shí)踐中，以銀行理財(cái)產(chǎn)品為代表的部分資管產(chǎn)品采取預(yù)期收益率模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)反映到產(chǎn)品的價(jià)值變化中，投資者不清楚自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小。

嚴(yán)控杠桿水平??公募產(chǎn)品負(fù)債比例最高140%

針對(duì)此前資管產(chǎn)品層層加杠桿的現(xiàn)象，《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確提出，為維護(hù)債券、股票等金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，應(yīng)當(dāng)控制資管產(chǎn)品的杠桿水平。

其中，針對(duì)負(fù)債杠桿，即產(chǎn)品募集后，通過(guò)拆借、質(zhì)押回購(gòu)等負(fù)債行為增加的投資杠桿，《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確，對(duì)公募和私募產(chǎn)品的負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）分別設(shè)定140%和200%的上限，分級(jí)私募產(chǎn)品的負(fù)債比例上限為140%。

此外，針對(duì)分級(jí)杠桿，即對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行的優(yōu)先、劣后的份額分級(jí)，《指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，公募產(chǎn)品以及開(kāi)放式運(yùn)作的、或者投資于單一投資標(biāo)的、或者標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資占比50%以上的私募產(chǎn)品均不得進(jìn)行份額分級(jí)；對(duì)于可分級(jí)的私募產(chǎn)品，固定收益類(lèi)產(chǎn)品的分級(jí)比例（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額）不得超過(guò)3：1，權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品不得超過(guò)1：1，商品及金融衍生品類(lèi)產(chǎn)品、混合類(lèi)產(chǎn)品不得超過(guò)2：1。

降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)??明確禁止資金池業(yè)務(wù)

為糾正資管產(chǎn)品過(guò)于短期化傾向，切實(shí)減少和消除資金來(lái)源端和資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確禁止資金池業(yè)務(wù)，提出“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）管理要求。同時(shí)，要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天。

記者了解到，部分金融機(jī)構(gòu)在開(kāi)展資管業(yè)務(wù)過(guò)程中，通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)的方式，對(duì)募集資金進(jìn)行資金池運(yùn)作。在這種運(yùn)作模式下，多只資管產(chǎn)品對(duì)應(yīng)多項(xiàng)資產(chǎn)，每只產(chǎn)品的預(yù)期收益來(lái)自哪些資產(chǎn)無(wú)法辨識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也難以衡量。同時(shí)，將募集的低價(jià)、短期資金投放到長(zhǎng)期的債權(quán)或者股權(quán)項(xiàng)目，加大了資管產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦難以募集到后續(xù)資金，容易發(fā)生流動(dòng)性緊張。

新老劃斷??設(shè)過(guò)渡期至2019年6月

值得一提的是，《指導(dǎo)意見(jiàn)》適用范圍幾乎覆蓋目前市場(chǎng)中的所有資管機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品。其中，既包括銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)，又包括銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品、資金信托計(jì)劃，以及證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品。

此外，為確保資管業(yè)務(wù)平穩(wěn)過(guò)渡，《指導(dǎo)意見(jiàn)》按照“新老劃斷”原則，允許存量產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期，即實(shí)行“資產(chǎn)到期”?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》還設(shè)置了過(guò)渡期，指導(dǎo)意見(jiàn)發(fā)布實(shí)施后至2019年6月30日為過(guò)渡期，過(guò)渡期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)不得新增不符合意見(jiàn)規(guī)定的資管產(chǎn)品的凈認(rèn)購(gòu)規(guī)模，為確保存量資管產(chǎn)品流動(dòng)性和市場(chǎng)穩(wěn)定、且在存量產(chǎn)品規(guī)模內(nèi)的除外。（唐柳雯）