1。四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。二季度經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)已現(xiàn)，由于領(lǐng)先指標(biāo)社融增速持續(xù)下滑，預(yù)示四季度GDP名義增速將持續(xù)回落。消費(fèi)方面，居民收入增速下滑、財(cái)富效應(yīng)減弱、居民舉債買房透支購(gòu)買力等導(dǎo)致消費(fèi)增速持續(xù)下滑，且下行趨勢(shì)或難改變。出口方面，領(lǐng)先指標(biāo)回落疊加出口增速承壓。投資方面，制造業(yè)投資回升偏弱，隨著土地成交放緩、地產(chǎn)融資受限、居民加杠桿難持續(xù)，地產(chǎn)投資增速將大概率下滑；而基建投資有望迎來(lái)反彈，但只是部分對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑的手段。

2。通脹預(yù)期升溫，預(yù)計(jì)短升長(zhǎng)降。近期通脹預(yù)期的升溫主因供給端擾動(dòng)，其中豬瘟疫情、壽光水災(zāi)推升豬價(jià)和菜價(jià)預(yù)期，預(yù)計(jì)三季度CPI溫和回升，但因需求偏弱難以超過一季度高點(diǎn)。供給約束疊加基建投資加碼，短期支撐上游商品價(jià)格，但需求生產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，下半年P(guān)PI價(jià)格或持續(xù)下滑，通脹長(zhǎng)期回落的趨勢(shì)未變。

3。政府融資托底，社融下行難改。目前非標(biāo)監(jiān)管仍嚴(yán)，萎縮趨勢(shì)難改；貸款受到銀行表內(nèi)資本金、存款和風(fēng)險(xiǎn)偏好的約束，增量有限；債券發(fā)行主體分化，也難有較大增量。預(yù)計(jì)18年底社融余額增速約為9.4%，19年底則進(jìn)一步降至9.2%左右。在監(jiān)管不大幅放松的情況下，社融增速下行難改。政府融資短期托底，我們估算今年8-12月政府+社會(huì)融資9.68萬(wàn)億左右，年底增速約為10.8%。由于三季度地方債發(fā)行放量，帶來(lái)融資增速的小幅反彈，但四季度之后將會(huì)重新回落。而隨著債務(wù)置換的結(jié)束，政府融資在19年會(huì)有明顯的下滑，估算19年底政府+社會(huì)融資增速將會(huì)下降至9.8%左右，再創(chuàng)歷史新低。

4。寬松周期再現(xiàn)，貨幣利率低位。7月以來(lái)，資金利率中樞明顯下移，雖然地方債繳款擾動(dòng)資金面，但央行投放力度明顯加大，并表態(tài)要加強(qiáng)貨幣和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)，這意味著央行仍有動(dòng)力維持貨幣的合理寬松。與此前三輪寬松相比，本輪貨幣寬松程度較輕，沒有放松地產(chǎn)調(diào)控，預(yù)計(jì)對(duì)投資和經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也會(huì)減弱。從效果來(lái)看，目前信貸和M2增速依舊低位，社融下行趨勢(shì)不改。因此本輪寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)緩慢，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用也或有更長(zhǎng)的時(shí)滯，整體呈現(xiàn)衰退型寬松格局。未來(lái)貨幣利率將比最寬松時(shí)期有所收緊，但仍有望維持在相對(duì)低位。

5。利率供給高峰，短期擾動(dòng)債市。8月地方債發(fā)行速加快，我們預(yù)計(jì)8-12月記賬式國(guó)債、地方債、政金債平均每發(fā)行量同比增加2000億，其中8-9月利率債發(fā)行壓力較大，平均每月凈發(fā)行量近1.1萬(wàn)億，主因地方債放量。從配置力量來(lái)看，地方債與國(guó)債發(fā)行利差增大，當(dāng)前扣除資本占用后的地方債收益率高于國(guó)債，再加上地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或迎來(lái)調(diào)整，地方債吸引力提升。這意味著地方債發(fā)行加速或?qū)D占銀行表內(nèi)其他債券的額度，如政金債和信用債，同時(shí)也會(huì)收緊市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)短期債市形成擾動(dòng)。

6。債牛短期受阻，調(diào)整就是機(jī)會(huì)。總結(jié)而言，我們認(rèn)為三季度債牛行情短期受阻，主要受制因素包括：食品價(jià)格短期反彈，通脹預(yù)期抬升；三季度利率債供給壓力較大；積極財(cái)政政策加碼使得Q3政府+社會(huì)融資增速小幅回升；9月美聯(lián)儲(chǔ)加息制約國(guó)內(nèi)貨幣進(jìn)一步寬松。但展望四季度，債牛行情未完，長(zhǎng)期依然向好，以利率債和高等級(jí)企業(yè)債為標(biāo)志的債券牛市仍未結(jié)束，3季度的短期調(diào)整將提供投資機(jī)會(huì)。原因主要基于以下幾點(diǎn)：(1)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍存，通脹長(zhǎng)期趨于下降。(2)信用擴(kuò)張有約束，預(yù)計(jì)政府+社融增速在Q4重新回落，貨幣寬松延續(xù)。(3)貶值風(fēng)險(xiǎn)可控，中美利率趨于脫鉤。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化、政策變化、債市調(diào)整。