摘要：11月份工業(yè)增加值當(dāng)月同比錄得7.0%，制造業(yè)投資當(dāng)月同比錄得12.5%。制造業(yè)生產(chǎn)投資的雙重景氣，保證了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能的質(zhì)量。制造業(yè)復(fù)蘇的動力主要源自幾個(gè)方面：

中國供給側(cè)優(yōu)勢下，疫情防護(hù)、宅經(jīng)濟(jì)相關(guān)物資出口大增，出口回升帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈；房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，新開工面積、施工面積、竣工面積的改善帶動地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈走強(qiáng)；汽車消費(fèi)刺激政策帶動以新能源車為代表的汽車產(chǎn)業(yè)迅猛回升；此外，2019-2021年我國存量設(shè)備進(jìn)入大規(guī)模更新階段，設(shè)備投資需求增長助力裝備制造業(yè)生產(chǎn)投資上行。

當(dāng)前，需求動力較強(qiáng)的電氣機(jī)械、醫(yī)藥、汽車、專用設(shè)備、計(jì)算機(jī)電子保持生產(chǎn)高景氣度，投資同比亦逐步改善。下游行業(yè)的復(fù)蘇亦逐步傳導(dǎo)至化工、橡膠等中游行業(yè)。

消費(fèi)方面，11月份社零當(dāng)月同比為5.0%，其中餐飲消費(fèi)受疫情影響由正轉(zhuǎn)負(fù)；網(wǎng)購增速不及往年，限額以下實(shí)物消費(fèi)仍為負(fù)，對比可選消費(fèi)的亮眼表現(xiàn)，當(dāng)前居民收入分化或有拉大，拖累消費(fèi)復(fù)蘇。后續(xù)制造業(yè)的改善則有望給予消費(fèi)助力。

投資方面，本月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比錄得2.6%，其中房地產(chǎn)、基建投資當(dāng)月同比回落，投資動能切換繼續(xù)。本月基建僅錄得5.9%。資金來源的收窄、衛(wèi)生教育投資的分流或是主因。

整體來看，經(jīng)濟(jì)的動能切換仍按照此前預(yù)期進(jìn)行中。后續(xù)需關(guān)注疫苗落地情況，及其對出口乃至制造業(yè)投資和生產(chǎn)的影響。

事件：

2020年11月社會消費(fèi)品零售同比5.0%，前值4.3%，我們預(yù)期值6.6%，市場預(yù)期值為5.0%。固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比2.6%，前值1.8%，我們的預(yù)期值為2.6 %，市場預(yù)期值為2.6%。工業(yè)增加值同比7.0%，前值6.9%，我們預(yù)期值7.1%，市場預(yù)期值7.0%。

點(diǎn)評：

11月份，工業(yè)生產(chǎn)、投資均處于相對高位，反映經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能持續(xù)增強(qiáng)。當(dāng)前，制造業(yè)庫存周期與設(shè)備投資周期共振，企業(yè)供需兩旺，盈利持續(xù)回升。制造業(yè)投資預(yù)計(jì)接棒基建、地產(chǎn)投資成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇關(guān)鍵動能，并且這一趨勢將在2021年得以延續(xù)。

一、制造業(yè)復(fù)蘇加快

11月份，工業(yè)增加值當(dāng)月同比錄得7.0%，較前值繼續(xù)上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)高位運(yùn)行，顯示當(dāng)前需求端火熱。11月制造業(yè)投資累計(jì)同比錄得-3.5%，當(dāng)月同比大幅上行8.8個(gè)pct至12.5%。制造業(yè)投資大幅改善，則意味著對未來需求預(yù)期向好。

1、復(fù)蘇動力源

（1）出口需求

7月以來，我國出口當(dāng)月同比持續(xù)走高，11月出口金額當(dāng)月同比更是錄得21.1%。中外防疫效果差異明顯，中國供給側(cè)優(yōu)勢得以保持，并承接了大量海外需求。12月，出口集裝箱指數(shù)仍在持續(xù)飆升，提示當(dāng)前外需依舊強(qiáng)勁。

當(dāng)前，我國出口份額持續(xù)上升，主要出口產(chǎn)品以疫情防護(hù)（口罩、防護(hù)服等）、宅經(jīng)濟(jì)（計(jì)算機(jī)電子、家電等）相關(guān)產(chǎn)品為主。后續(xù)全球疫苗需求有望持續(xù)提升，中國的供給側(cè)優(yōu)勢或進(jìn)一步在疫苗領(lǐng)域發(fā)力。

（2）地產(chǎn)后周期

寬松的貨幣環(huán)境下，11月商品房銷售累計(jì)同比錄得1.3%，提升1.3個(gè)pct，當(dāng)月同比盡管有所回落仍錄得12.1%。11月份，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比錄得6.8%，盡管當(dāng)月同比自12.7%的高位下行至10.9%，但是依然保持相對高位。房地產(chǎn)銷售與房地產(chǎn)投資均保持著較高的景氣度。新房銷售的走強(qiáng)對于房地產(chǎn)下游玻璃、家電等行業(yè)形成需求支撐。

此外，2020年受疫情拖累的竣工周期，在期房交付約束下，后續(xù)有望逐步加快，下游建筑裝飾、家電等行業(yè)的需求將得到釋放。

（3）汽車消費(fèi)需求

為提振消費(fèi)，今年以來我國各地政府密集出臺政策促進(jìn)汽車消費(fèi)，包括延長新能源汽車購置補(bǔ)貼和免征購置稅政策；出臺獎補(bǔ)措施鼓勵(lì)淘汰舊排放標(biāo)準(zhǔn)汽車；放松車牌配額等方式。其中，新能源汽車在消費(fèi)政策帶動下，產(chǎn)銷量均大幅提升。11月份，新能源汽車產(chǎn)銷量當(dāng)月同比分別錄得99.0%、109.7%，表現(xiàn)遠(yuǎn)超普通乘用車。

（4）設(shè)備更新需求

2009-2011年在政策帶動下，制造業(yè)投資處于歷史高位，設(shè)備投資需求旺盛。設(shè)備的更新周期一般在8-10年左右，2019年以來我國設(shè)備更新需求持續(xù)上行。近期隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)深度復(fù)蘇，設(shè)備更新需求重新進(jìn)入上行通道，帶動裝備制造業(yè)生產(chǎn)投資齊上行。

復(fù)蘇效果

相關(guān)行業(yè)在需求帶動下，生產(chǎn)和投資均快速上行。本月電氣機(jī)械（18.0%）、金屬制品（13.8%）、醫(yī)藥（13.6%）、汽車（11.1%）、專用設(shè)備（10.5%）等行業(yè)生產(chǎn)同比保持高景氣度。同時(shí)，醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)電子等行業(yè)在海外疫情二次爆發(fā)背景下，生產(chǎn)高位上行；專用設(shè)備在制造業(yè)投資快速回升背景下，生產(chǎn)亦加快。

前述行業(yè)生產(chǎn)高位運(yùn)行，供需狀況明顯改善，企業(yè)投資需求亦明顯提升。11月，計(jì)算機(jī)電子、化工、專用設(shè)備、金屬制品、醫(yī)藥等行業(yè)對制造業(yè)投資當(dāng)月同比拉動值分別提升1.7、1.6、1.2、0.9和0.8個(gè)pct。成為制造業(yè)投資增長的主要動力源。其中，受益于下游行業(yè)需求持續(xù)復(fù)蘇，基礎(chǔ)化工行業(yè)的投資生產(chǎn)同樣不弱，顯示當(dāng)前制造業(yè)投資復(fù)蘇的傳導(dǎo)效應(yīng)。

二、消費(fèi)內(nèi)生動能減弱

11月份，社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比錄得5.0%，較上月提升0.7個(gè)pct，消費(fèi)改善放慢，拖累項(xiàng)來自實(shí)物商品網(wǎng)上零售以及餐飲消費(fèi)。

11月份餐飲消費(fèi)當(dāng)月同比僅錄得-0.6%，再度由正轉(zhuǎn)負(fù)。入冬以來，各地疫情雖然可控，但仍時(shí)有發(fā)生，加之11月份缺少節(jié)假日催化，餐飲未能好轉(zhuǎn)。隨著天氣進(jìn)一步轉(zhuǎn)冷，疫苗落地時(shí)間表尚未清晰，至明年一季度前，疫情防控壓力仍存，預(yù)計(jì)餐飲修復(fù)仍需時(shí)日。

11月實(shí)物商品網(wǎng)上零售當(dāng)月同比僅錄得12.1%，為歷年同期最低值。即使考慮到今年雙十一購物節(jié)有所提前，存在10月份的分流效應(yīng)。但是10月、11月累計(jì)同比也僅為16.8%。

此外，限額以下商品零售當(dāng)月同比自10月轉(zhuǎn)負(fù)，而可選消費(fèi)品表現(xiàn)亮眼。種種因素顯示當(dāng)前居民收入差距或有所拉大，居民消費(fèi)的內(nèi)生動能有所減弱。不過隨著當(dāng)前制造業(yè)改善繼續(xù)，居民就業(yè)收入有望改善，或?qū)⑼苿酉M(fèi)修復(fù)。

三、基建增速再度放緩

11月份，固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為2.6%，當(dāng)月同比錄得9.7%，增速繼續(xù)上行。固定資產(chǎn)投資繼續(xù)回升的同時(shí)，其動能切換仍在繼續(xù)。正如我們此前報(bào)告中所提及的，當(dāng)前制造業(yè)投資成為投資后續(xù)修復(fù)的主要動力源。而房地產(chǎn)、基建對投資的拉動效應(yīng)在放緩。

11月份，基建投資（全口徑）當(dāng)月同比僅錄得5.9%，較10月份下行1.4個(gè)百分點(diǎn)，增速放緩。一方面，在經(jīng)歷了9月份的財(cái)政支出加速之后，10月份地方政府性基金支出再次放緩；且10月份發(fā)行完畢后，11月份無新增專項(xiàng)債資金，資金動能較此前減弱；另一方面，11月份教育（13.9%）、衛(wèi)生（23.7%）事業(yè)的固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比繼續(xù)走高。社會民生項(xiàng)目投資走高對基建資金亦產(chǎn)生分流。

整體來看，制造業(yè)所代表的內(nèi)生動能活力仍足，逆周期政策邊際收縮的趨勢日漸明朗。預(yù)計(jì)這一趨勢有望在2021年繼續(xù)延續(xù)。