寧德網(wǎng)消息 3月2日，穆迪將中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面。穆迪之所以下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望，主要是由于其認(rèn)為：

第一，中國(guó)財(cái)政狀況惡化，具體表現(xiàn)在政府債務(wù)上升，以及地方債、政策性銀行債和國(guó)有企業(yè)債務(wù)等政府或有負(fù)債的持續(xù)增加；第二，資本外流導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)減少，中國(guó)可能收緊資本項(xiàng)目；第三，中國(guó)政府能否繼續(xù)推進(jìn)改革存在不確定性。

我們對(duì)上述三個(gè)論據(jù)分別加以分析。

國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)政府債務(wù)水平不高

穆迪稱“中國(guó)政府債務(wù)占GDP的比率已從2012年的32.5%快速上升至2015年的40.6%?？紤]到擴(kuò)張性的財(cái)政政策意味著更多的政府支出和潛在的減稅計(jì)劃，預(yù)計(jì)到2017年該比重會(huì)進(jìn)一步上升至43.0%”。

我們認(rèn)為，積極的財(cái)政政策確實(shí)帶來(lái)一定的政府債務(wù)上行壓力，不 過(guò)從絕對(duì)水平來(lái)看，目前中國(guó)的政府債務(wù)水平并不高。即使如穆迪所說(shuō)，中國(guó)的政府債務(wù)/GDP比率將在2017年升至43%，這仍然是一個(gè)比較低的數(shù)字。如圖表1所示，截至2015年9月美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比率高達(dá)102%，截至2015年末日本政府債務(wù)占GDP的比率高達(dá)209%。

中國(guó)投資回報(bào)高，有利于債務(wù)償付

穆迪認(rèn)為“作為（中央）政府的或有負(fù)債，地方政府、政策性銀行和國(guó)有企業(yè)的債務(wù)增長(zhǎng)也在日益削弱政府的資產(chǎn)負(fù)債表”。

我們認(rèn)為，為配合積極財(cái)政政策，未來(lái)地方政府、政策性銀行和國(guó)有企業(yè)的債務(wù)確實(shí)可能繼續(xù)增長(zhǎng)，但其風(fēng)險(xiǎn)總體上是可控的。首先，上文43%的中國(guó)政府債務(wù)占GDP比率已經(jīng)包含了地方政府債務(wù)；其次，不能孤立地看待債務(wù)增長(zhǎng)，負(fù)債必須同資產(chǎn)一起考察才有意義。如果債務(wù)增長(zhǎng)可以形成具有合理回報(bào)的資產(chǎn)，那么債務(wù)償付能力就是有保證的。

我們考察了各國(guó)主要股票指數(shù)的股本回報(bào)率，從側(cè)面衡量各國(guó)投資回報(bào)。2015年12月中國(guó)滬深300上市公司的ROE為14.4%，這高于世界主要經(jīng)濟(jì)體，如圖表2所示。

處理得好的國(guó)際資本開放,有助于平衡國(guó)際資本流動(dòng)性

穆迪稱“如果中國(guó)為應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的下滑和人民幣匯率的貶值壓力，而選擇強(qiáng)化對(duì)資本項(xiàng)目的控制，那么這將損害當(dāng)局推進(jìn)金融部門改革的信譽(yù)”，并指出“如果（當(dāng)局）為維穩(wěn)匯率而允許外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步下降，這會(huì)收緊國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨更大下行壓力”，而如果“為保持外匯儲(chǔ)備而允許人民幣快速貶值（a sharp depreciation），則可能進(jìn)一步刺激資本外流”。

通?？磥?lái)，如果央行想保持貨幣政策的獨(dú)立性，同時(shí)又想維穩(wěn)匯率，那么市場(chǎng)就有理由猜測(cè)央行有可能加強(qiáng)對(duì)資本項(xiàng)目的控制。但其實(shí),處理得當(dāng)?shù)馁Y本賬戶開放,對(duì)平衡國(guó)際資本的流動(dòng)性會(huì)有裨益。比如，2月24日，中國(guó)人民銀行發(fā)布2016年第3號(hào)公告，向境外鼓勵(lì)境外中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)，并取消此類投資者投資銀行間債券市場(chǎng)的額度限制。由于長(zhǎng)期投資者投資期限長(zhǎng)，在長(zhǎng)期人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)的共識(shí)下，短期的匯率波動(dòng)就顯得不那么重要，給定當(dāng)前中外利差的存在，這一措施應(yīng)該能夠起到緩沖國(guó)際資本外流的作用。

穩(wěn)增長(zhǎng)與促改革并不矛盾

對(duì)政府改革的決心，穆迪表示：“中國(guó)為達(dá)到6.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)而采取的財(cái)政和貨幣政策可能延誤包括國(guó)企改革在內(nèi)的一攬子改革計(jì)劃”。依據(jù)“穩(wěn)增長(zhǎng)”來(lái)懷疑“促改革”，將二者對(duì)立起來(lái)，顯然與現(xiàn)實(shí)并不相符。

本屆政府就任以來(lái)，我們很多改革政策恰恰正是在“穩(wěn)增長(zhǎng)”之中來(lái)加速推進(jìn)的。比如，徹底解除利率管制、放開民營(yíng)銀行進(jìn)入、取消貸存比等推進(jìn)利率市場(chǎng)化的措施，恰恰是在“穩(wěn)增長(zhǎng)”降低融資成本的需求之下，加速推出了。再如，“營(yíng)改增”和規(guī)范地方舉債，也是“穩(wěn)增長(zhǎng)”的“積極財(cái)政政策”下實(shí)現(xiàn)的。又如，簡(jiǎn)政放權(quán)、鼓勵(lì)“雙創(chuàng)”，恰恰正是為了鼓勵(lì)創(chuàng)新、穩(wěn)定增長(zhǎng)。在今年，黨中央和國(guó)務(wù)院進(jìn)一步提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的整體框架。由此可見，“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“促改革”之間，本身并不矛盾。

此外，穆迪質(zhì)疑“過(guò)去一年中國(guó)對(duì)股票和外匯市場(chǎng)的干預(yù)說(shuō)明維護(hù)金融穩(wěn)定也是政策目標(biāo)之一，但究竟什么是政策優(yōu)先考慮的目標(biāo)則有很大的不確定性”。其實(shí)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，更加關(guān)注宏觀審慎，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的積累，恰恰是2008年危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。因此，維護(hù)金融穩(wěn)定本身不無(wú)可厚非。去年金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，其實(shí)更像一次實(shí)彈演習(xí)，讓我們看到了穩(wěn)定金融市場(chǎng)之重要、不同金融市場(chǎng)之間相互溢出的風(fēng)險(xiǎn)。這直接促使我們當(dāng)前對(duì)金融市場(chǎng)的波動(dòng)反應(yīng)更快、并開始籌劃覆蓋全面的金融監(jiān)管體制改革，以便更好地應(yīng)對(duì)金融綜合化的趨勢(shì)。