連續(xù)32天跌停，新的連跌紀錄被疫苗造假案主角ST長生創(chuàng)造，這距其被借殼完成才僅僅3年多時間。*ST百特也連續(xù)27個跌停，距其借殼上市同樣也只有3年多時間。而東方能源、神州長城、置信電器等經(jīng)營業(yè)績差強人意、二級市場上的股價跌幅巨大的公司，同樣也是這幾年被借殼上市的企業(yè)。究其原由，它們的墜落無不與其2014年或2015年借殼大潮時的“高估值、高溢價、高承諾”有著直接關系。雖然這兩年被借殼公司已經(jīng)明顯減少，但從2016年9月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(簡稱“《重組新規(guī)》”)發(fā)布后完成借殼的5家公司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)看，仍有公司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)低于預期。

商譽減值、財務造假，借殼上市頻頻爆雷

統(tǒng)觀A股市場的借殼上市歷史，可以看到在2007年~2018年9月13日期間，滬深兩市共完成了205起借殼上市，涉及A股殼公司202家。其中，因2014年、2015年市場的火熱，A股市場曾爆發(fā)過“借殼潮”，兩年內(nèi)均分別完成了42家公司借殼上市。

“高估值、高溢價、高承諾”現(xiàn)象是這兩年借殼公司的標配。然而，重組歷來是把雙刃劍，市場景氣度高亢時能為公司帶來協(xié)同效應，但當業(yè)績承諾不達預期時，則并購所產(chǎn)生的高額商譽往往也會給企業(yè)帶來沉重的包袱和困擾。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，近年來，伴隨著資本市場并購重組的活躍，A股商譽總額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。在2011年時，全部A股商譽額還僅為千億元左右，等到了2016年重組新規(guī)時，年內(nèi)商譽總額突破了萬億元大關，今年上半年，上市公司商譽額又較2017年末有了增長，累計金額達到1.39萬億元，商譽和當期凈利潤的比值達71.2%，這意味著，在極端情況下，商譽全部減值會吞噬上市公司超過70%的利潤。

事實上，伴隨著這些年來商譽資產(chǎn)的爆發(fā)式增長，商譽減值損失也在不斷上升中。觀察2014年以來歷年的商譽減值增速情況，可看到2014年的32.28億元商譽減值較2013年增長了91.77%；2015年的77.66億元商譽減值較2014年增長了140.58%；2016年的商譽減值增速雖有所放緩，但114.19億元較2015年仍增長了47.04%；2017年商譽減值增速再度爆發(fā)，年內(nèi)366.03億元商譽減值較2016年增長了220.54%。

在商譽減值嚴重的借殼上市公司中，*ST保千可謂是典型案例。2014年，深圳市保千里電子有限公司(簡稱“保千里”)通過資產(chǎn)重組成功借殼中達股份。在重組完成后，保千里大股東莊敏持有了上市公司37.3%的股權，成為*ST保千第一大股東、實際控制人，并于2015年4月就任上市公司董事長。然而就在其借殼后僅僅一年多，即2016年12月底，證監(jiān)會對*ST保千借殼上市涉嫌造假一事進行了調(diào)查。2017年8月，*ST保千受到了中國證監(jiān)會處罰。而正是在負面消息不斷，下屬公司的資金又被銀行凍結且要求提前還款，外加上市公司當時的董事長莊敏對外投資過度，資金鏈出現(xiàn)斷裂，*ST保千2017年業(yè)績出現(xiàn)了大幅下滑，凈利潤虧損金額高達7.88億元，同期，公司的商譽減值損失也高達7.93億元。

同樣，在2016年完成借殼上市的百花村在2017年末也出現(xiàn)了高達6.23億元的商譽減值，明顯大于其當年凈利潤虧損額(虧損5.64億元)。2016年時，百花村以19.45億元的價格收購了華威醫(yī)藥100%股權，其原控股股東張孝清曾承諾，2016~2018年，華威醫(yī)藥實現(xiàn)的凈利潤分別不低于1億元、1.23億元和1.47億元，但實際上，2016、2017年華威醫(yī)藥實際凈利潤實現(xiàn)額卻僅為0.88億元和0.65億元，顯然，這與其承諾的業(yè)績相差巨大。在公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑下，不排除被收購標的2018年度業(yè)績承諾仍不達標，進而可能帶來商譽大幅減值。

機構踩雷借殼股

梳理這幾年機構資金在借殼公司上運作，可以看到機構往往在投資標的完成借殼初期關注度較高。如2015年5月聯(lián)創(chuàng)電子借殼漢麻產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)上市后，機構持股比例在中報中顯示為36.34%，2015年年末，該持股比例進一步提升至48.18%。同樣，還可看到2016年年初華威醫(yī)藥借殼百花村上市后，機構在2016年二季度對其持倉由一季度的57.85%提升至62.18%。

然而隨著時間推移，隨著被借殼公司業(yè)績不達標或出現(xiàn)大幅下滑，亦或出現(xiàn)財務造假風聲，機構通常會迅速拋售，盡量將自己的損失降到最低。仍以聯(lián)創(chuàng)電子為例，公司在借殼上市后，業(yè)績承諾連續(xù)三年未達標，以承諾方承諾的2015~2017年三年凈利潤實現(xiàn)額1.9億元、2.5億元和3.2億元為對照，實際完成額卻僅為1.63億元、2億元和3.05億元，而正是公司業(yè)績不達標，使得機構于2016年一季度開始，持倉出現(xiàn)明顯降低，由2015年四季度末的48.18%將至目前29.6%。

由上述案例可以看出，機構對標的公司的持倉配置是會隨時根據(jù)借殼公司的風向發(fā)生改變的，當然，有時機構也會因撤退不及時而踩“雷”其中，而這一點從*ST保千身上就能得到明顯體現(xiàn)。當時，海富通、易方達等基金均參與了*ST保千定增，但因未及時撤退而最終浮虧嚴重。同樣，在最近ST長生身上，興業(yè)證券也是實打?qū)嵉夭攘?ldquo;雷”。從中登公司公布的數(shù)據(jù)來看，長生生物股權質(zhì)押比例達28%，其中大部分質(zhì)押方為興業(yè)證券，共持有了長生生物1.78億股，以其目前股價下跌情況看，損失可謂慘重。

“高溢價轉讓股權”成變相賣殼的替代手段

正因前幾年借殼公司的不斷曝雷，監(jiān)管層開始收緊了并購政策，特別是在2016年9月《重組新規(guī)》發(fā)布后，重組借殼行為進入了新一輪的博弈，“高溢價轉讓股權”成了變相賣殼的替代手段，一些資金實力雄厚的產(chǎn)業(yè)資本不在直白借殼，而是選擇用高溢價方式大比例收購類“殼”資源公司股權。

從近兩年發(fā)生重大資產(chǎn)重組來看，重組方通常先取得上市公司控制權，用看起來“溢價”的價格買進一些“殼”，將殼資源收入囊中，待到60個月后再進行重大資產(chǎn)注入或完成整體上市，進而規(guī)避《重組新規(guī)》的限制。另外，部分實力股東也暫時不謀求控股，選擇做“二股東”，采取“曲線救國”的道路，待時機成熟之后再進行深層次的資本運作。按照資本運作的模式，新股東在獲得公司控制權之后，會加速資本運作，比如注入新股東旗下資產(chǎn)等。

而正是在市場預期新股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入或使公司盈利能力提升的想像下，股價往往也會提前反應。今年下半年以來，上市公司層面股權轉讓屢見不鮮，在大盤連續(xù)調(diào)整階段，多只變相借殼概念股持續(xù)逆市走強。如因與石藥控股集團戰(zhàn)略合作，欣龍控股在7月20日~26日期間實現(xiàn)連續(xù)5天漲停；實控人變更為西安曲江新區(qū)管委會，7月20日~26日期間，西安飲食也同樣連續(xù)5天強勢漲停；疊加人民幣貶值、股權轉讓、鋰電池以及軍工概念的斯太爾更是憑借7月17日~26日的7天7漲板成為新晉“妖股”。

股價上漲的背后是投資者對“新主”到來后潛在的資本運作預期的看重，而“新主”產(chǎn)業(yè)背景是否出色則會影響市場對重組預期的看好程度。無論是舉牌還是股權轉讓，取得公司控股權僅僅是宏圖大業(yè)的第一步，后續(xù)的運作才是最為關鍵的一環(huán)，如果置入資產(chǎn)質(zhì)地不佳，依然會給上市公司提前埋下了業(yè)績“地雷”。