中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)  無(wú)論是銀行間市場(chǎng)利率大幅攀升，還是債券市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲等，都顯示資金成本上升。加上央行、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管政策趨嚴(yán)，金融機(jī)構(gòu)被迫調(diào)整資產(chǎn)配置，加快去杠桿進(jìn)程。進(jìn)入12月后，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性恢復(fù)正常，央行公開市場(chǎng)操作也在加大貨幣投放，但央行投放資金期限偏長(zhǎng)，使得資金綜合成本實(shí)際走高。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，央行“鎖短放長(zhǎng)”的做法，意味著寬松貨幣政策時(shí)代的結(jié)束。

7月底，中央政治局會(huì)議首次提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，這一政策導(dǎo)向在11月底的表現(xiàn)趨于明顯。

無(wú)論是銀行間市場(chǎng)利率大幅攀升，還是債券市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲等，都顯示資金成本上升。加上央行、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管政策趨嚴(yán)，金融機(jī)構(gòu)被迫調(diào)整資產(chǎn)配置，加快去杠桿進(jìn)程。

進(jìn)入12月后，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性恢復(fù)正常，央行公開市場(chǎng)操作也在加大貨幣投放，但央行投放資金期限偏長(zhǎng)，使得資金綜合成本實(shí)際走高。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，央行“鎖短放長(zhǎng)”的做法，意味著寬松貨幣政策時(shí)代的結(jié)束。

對(duì)于2017年貨幣政策走向，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)會(huì)偏緊。PPI指數(shù)受翹尾因素影響，在2017年上半年可能提高到3.5%的水平，通脹預(yù)期上升；加上美元加息，人民幣貶值壓力等，都使得中國(guó)貨幣政策難以繼續(xù)寬松。

不過(guò)，影響貨幣政策走向很重要的一個(gè)因素在于2017年預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速。年末有更多聲音表示，無(wú)需追求過(guò)高的經(jīng)濟(jì)增速，應(yīng)將重點(diǎn)放在改革上。尤其是中國(guó)持續(xù)多年“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策帶來(lái)的債務(wù)高舉、投資回報(bào)率下降明顯，防風(fēng)險(xiǎn)顯得更為迫切。

12月2日，中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠在財(cái)新峰會(huì)上建議，2017年比較好的政策選擇是，適當(dāng)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，以換來(lái)邊際上杠桿率更大幅度的下降。

資金成本上升流動(dòng)性趨緊

交通銀行發(fā)布的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性指數(shù)顯示，12月8日指數(shù)為0.62，顯示銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，正常運(yùn)行。這一指數(shù)在11月30日達(dá)到60.44，顯示流動(dòng)性有趨緊態(tài)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)較高。

國(guó)債收益率持續(xù)走高，10年期國(guó)債收益率從9、10月份2.7%-2.8%左右的水平，逐漸突破3%。12月8日，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)達(dá)到3.1%。

12月8日，一股份制銀行同業(yè)部門相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)表示，年末同業(yè)市場(chǎng)資金面比較緊張，大家都在賣出債券、換現(xiàn)金。

為了保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，12月6日，央行對(duì)24家金融機(jī)構(gòu)開展中期借貸便利操作共3390億元。在這3390億元中，6個(gè)月期的1510億元、1年期的1880億元，利率與上期持平，分別為2.85%、3.0%。

12月7日，央行開展300億元7天期逆回購(gòu)操作、200億元14天期逆回購(gòu)操作、200億元28天期逆回購(gòu)操作。當(dāng)天同時(shí)有2200億元逆回購(gòu)到期，央行凈回籠1500億元，創(chuàng)近一個(gè)月單日凈回籠新高。

12月8日，一券商固收分析師表示，央行MLF操作釋放的主要是中期資金，短期資金給得不夠。公開市場(chǎng)操作上，主要開展的是7天以上的逆回購(gòu)，隔夜和7天等短期資金釋放得比較少。由于資金期限較長(zhǎng)，資金綜合成本比較高，短期實(shí)際利率走高，已經(jīng)形成實(shí)質(zhì)意義上的加息。

交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員陳冀表示，最近央行MPA(宏觀審慎評(píng)估體系)、銀監(jiān)會(huì)要求將理財(cái)產(chǎn)品納入廣義信貸等監(jiān)管要求趨嚴(yán)。加上季節(jié)性因素，臨近年末，銀行為達(dá)到監(jiān)管層流動(dòng)性指標(biāo)考核要求，開始對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)整，造成年末流動(dòng)性緊張的局面。

12月8日，國(guó)泰君安董事總經(jīng)理周文淵表示，年末資金面緊張的核心點(diǎn)在于貨幣政策回歸中性、穩(wěn)健的基調(diào)。央行干預(yù)外匯投放，投放外幣、回收人民幣，對(duì)市場(chǎng)造成較顯著的壓力；公開市場(chǎng)操作方面，央行并沒(méi)有做太多資金的投放。

至于央行為何收緊貨幣，周文淵表示，短期貨幣政策更多強(qiáng)調(diào)去杠桿，降低金融機(jī)構(gòu)杠桿率，來(lái)維持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，包括房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定。隨著下半年全社會(huì)系統(tǒng)性物價(jià)的上升，央行貨幣政策要比上半年緊。

資金成本上升、監(jiān)管趨嚴(yán)，金融機(jī)構(gòu)加緊去杠桿。近年來(lái)，由于資金成本較低、投資收益下降明顯，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款規(guī)模擴(kuò)張明顯，機(jī)構(gòu)互相投資，資金在金融體系內(nèi)循環(huán)，即所謂的“脫實(shí)就虛”。

12月5日，穆迪金融機(jī)構(gòu)部助理副總裁尹勁樺在一公開論壇上表示，銀行通過(guò)購(gòu)買其他銀行的理財(cái)產(chǎn)品、通過(guò)應(yīng)收款項(xiàng)類投資等，互相投資對(duì)方的資產(chǎn)。比如，截至2014年末，同業(yè)理財(cái)投資者，即銀行購(gòu)買其他銀行理財(cái)占比規(guī)模為3%；到2016年上半年，這個(gè)比重已經(jīng)提高到15%。個(gè)別股份制銀行存量理財(cái)中，可能有30%-40%是賣給了其他銀行。

周文淵表示，今年以來(lái)，債券市場(chǎng)資金收益和成本就明顯倒掛，大量資金流入債市，就是在博將來(lái)資金成本會(huì)進(jìn)一步走低。而隨著央行貨幣政策的收緊，金融機(jī)構(gòu)加快去杠桿，機(jī)構(gòu)大量賣出債券，導(dǎo)致債券價(jià)格大跌，收益率上行明顯。

明年政策如何應(yīng)對(duì)？

中信證券固收分析師明明報(bào)告表示，債市這場(chǎng)大跌主要是忽視央行“防風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿”的政策意圖，或者說(shuō)逐利的市場(chǎng)永遠(yuǎn)在博弈，試圖與央行掰手腕，甚至篤定央行不敢輕易收緊貨幣政策，在此之下挑戰(zhàn)政策意圖，也難以實(shí)現(xiàn)自身的主動(dòng)去杠桿。

明明進(jìn)一步指出，一方面，貨幣政策面臨內(nèi)部期限錯(cuò)配下，催生不斷的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和高企的債市杠桿；另一方面，也面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息壓制下匯率貶值預(yù)期和資本外流壓力的加大。這一背景下，貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向新的以“量?jī)r(jià)分離，縮短放長(zhǎng)”為特點(diǎn)的非典型緊縮，使得市場(chǎng)資金供給也發(fā)生變化。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超表示，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策都出現(xiàn)了收緊的拐點(diǎn)。隨著近期美元走強(qiáng)，人民幣匯率貶至新低，資金流出壓力加大。中國(guó)央行進(jìn)行鎖短放長(zhǎng)的操作，抬升資金成本。測(cè)算央行投放資金的平均成本已從2%左右升至2.7%以上。市場(chǎng)資金成本緩慢抬升，中國(guó)貨幣政策短期呈現(xiàn)收緊的態(tài)勢(shì)。

近期流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)，明年形勢(shì)如何？

交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員陳冀表示，中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)貨幣政策會(huì)維持穩(wěn)健偏緊的狀態(tài)。明年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，央行會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待加息，如果加息，意味著貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向。

周文淵表示，2017年一季度貨幣政策會(huì)偏緊，上半年沒(méi)有寬松的空間。但2017年下半年如何，還要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況，如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，不排除貨幣政策會(huì)有所放松的可能。

而明年政策如何走，還要看2017年決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的定位。年末有更多分析人士指出，無(wú)需追求過(guò)高經(jīng)濟(jì)增速，應(yīng)該加快改革進(jìn)展。

摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌表示，在經(jīng)濟(jì)面臨短期下行壓力的情況下，可以采取6%-7%的區(qū)間目標(biāo)，從而避免通過(guò)財(cái)政和貨幣政策刺激造成的長(zhǎng)期問(wèn)題。

徐忠表示，從我國(guó)情況看，在邊際上，債務(wù)擴(kuò)張對(duì)杠桿率的推升效應(yīng)，已明顯超過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)。2010年GDP每增長(zhǎng)1億元，對(duì)應(yīng)債務(wù)增加2.14億元，2015年每新增1億元GDP對(duì)應(yīng)的新增債務(wù)則猛升至4.06億元。

徐忠指出，在這一態(tài)勢(shì)下較好的政策選擇，可能是適當(dāng)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，以換來(lái)邊際上杠桿率更大幅度的下降。根據(jù)測(cè)算，在2016年預(yù)計(jì)實(shí)際增速6.7%的基礎(chǔ)上，如果2017年GDP預(yù)期增長(zhǎng)6%-6.5%，全社會(huì)杠桿率增幅可相應(yīng)下降1.5-2.4 個(gè)百分點(diǎn)。